深圳新聞網(wǎng)2026年5月9日訊（記者 常軍平）4月30日，珀萊雅化妝品股份有限公司二度向港交所主板遞交H股上市申請(qǐng)，由中金公司、瑞銀集團(tuán)聯(lián)席保薦，距離首次遞表恰好半年。

珀萊雅披露的2025年年報(bào)與2026年一季報(bào)，把這家“國(guó)貨美妝第一股”推向了一個(gè)微妙的窗口期：2025年全年?duì)I收105.97億元（同比-1.68%）、歸母凈利14.98億元（同比-3.50%），上市八年首次“營(yíng)利雙降”；2026年一季度營(yíng)收23.05億元（-2.29%）、歸母凈利3.67億元（-6.05%），更值得警惕的是扣非凈利3.41億元，同比下滑9.97%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比驟降84.15%，應(yīng)收賬款激增349.51%。

在被外界反復(fù)討論的“銷售費(fèi)用率近50%、研發(fā)費(fèi)用率僅2%”之外，對(duì)于主品牌珀萊雅“為什么突然剎車”這個(gè)問(wèn)題，需要更深入一層的回答。

76億元背后：被高估的“大單品”，被低估的“系列周期”

按年報(bào)口徑，旗艦品牌珀萊雅2025年?duì)I收76.89億元，同比下滑10.39%，占比由79.69%回落至72.64%。同期，彩棠營(yíng)收12.55億元（+5.37%）、Off&Relax營(yíng)收7.44億元（+102.19%）、原色波塔營(yíng)收2.56億元（+125.38%）、驚時(shí)營(yíng)收0.96億元（+441.66%），子品牌全部高速增長(zhǎng)，“剎車”的只有主品牌。

這意味著問(wèn)題不在公司層面，而在主品牌內(nèi)部。

回看年報(bào)披露的產(chǎn)品線，主品牌靠四大系列支撐：雙抗（2020年上市）、紅寶石（2020年上市）、源力（2021年上市）、能量（2023年上市）。其中紅寶石2024年系列零售額已破50億元。這套矩陣的深層結(jié)構(gòu)是：兩個(gè)生命周期超過(guò)五年的“老大單品”貢獻(xiàn)基本盤，兩個(gè)新系列承擔(dān)增量。

問(wèn)題恰恰出在“老”上?；瘖y品大單品的典型生命周期是5—7年——前期靠概念引爆，中期靠迭代延壽，后期靠面膜、眼霜等品類延展拉時(shí)間，但新增曲線終會(huì)觸頂?！霸鏑晚A”并不具排他性，紅寶石、源力的核心成分（六勝肽、重組膠原蛋白）也并非專利護(hù)城河。當(dāng)自然堂“小紫瓶”、HBN“早C晚A套裝”、韓束“紅蠻腰”以更激進(jìn)的價(jià)格切入同一賽道，主品牌2025年的增長(zhǎng)就要靠新系列接力——但能量系列規(guī)模尚不足以填補(bǔ)紅寶石、雙抗增速放緩留出的缺口。

公司的應(yīng)對(duì)方向已經(jīng)擺上臺(tái)面。年報(bào)披露源力系列升級(jí)為“PROYA MED”，年底推出械字號(hào)次拋、面膜；2026年規(guī)劃包括紅寶石微珠精華、超模藍(lán)管防曬、源力MED水光噴及械字號(hào)新品——從大眾功效護(hù)膚切入到醫(yī)美術(shù)后場(chǎng)景，賽道更窄，但毛利更高、替代品更少。這是主品牌“二次定位”的開始，也是2026年增長(zhǎng)能否止跌的關(guān)鍵變量。

但一季報(bào)的預(yù)警信號(hào)已經(jīng)顯現(xiàn)：扣非凈利下滑近10%、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大降84%、應(yīng)收賬款激增349.51%，這意味著新品上市初期對(duì)銷售回款和庫(kù)存周轉(zhuǎn)形成壓力，轉(zhuǎn)型的代價(jià)正在數(shù)字上兌現(xiàn)。

95.58%：當(dāng)渠道紅利不再是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

外界常用“過(guò)度依賴線上”形容珀萊雅，年報(bào)數(shù)據(jù)似乎印證了這一點(diǎn)：2025年線上渠道占比95.58%（直營(yíng)77.39%＋分銷18.19%）。但這個(gè)判斷遮蔽了真正的轉(zhuǎn)折——線上直營(yíng)81.92億元僅微增0.87%，線上分銷下降8.84%，幾乎失去增長(zhǎng)動(dòng)能。

需要把時(shí)間拉回2017年。彼時(shí)珀萊雅剛IPO，線上占比僅36%，公司做出了行業(yè)最激進(jìn)的“All in電商”決策——這一戰(zhàn)略讓它在2020年后吃盡淘寶直播＋抖音雙輪紅利。但今天的局面是：這套打法不再是差異化優(yōu)勢(shì)，而是行業(yè)標(biāo)配。上美股份線上占比超90%、丸美生物88.87%、上海家化亦突破45%——所有人都在線上廝殺，而抖音直播間投流回報(bào)率已顯著下降。

更關(guān)鍵的是，年報(bào)披露珀萊雅2025年在天貓美妝類目排名第一、抖音排名第二，618和雙11均穩(wěn)坐天貓美妝冠軍——渠道排名沒(méi)掉，絕對(duì)值卻沒(méi)了增速。開源證券研報(bào)點(diǎn)出主品牌下滑“主要系天貓直營(yíng)渠道調(diào)整”，這是一個(gè)值得反復(fù)咀嚼的措辭——“調(diào)整”可以理解為主動(dòng)讓利清庫(kù)存，也可以理解為流量結(jié)構(gòu)性退潮下的被動(dòng)收縮。無(wú)論何種解釋，公司高度依賴的“線上＋大單品”復(fù)合飛輪已經(jīng)開始失速。

公司也給出了應(yīng)對(duì)——年報(bào)多次提及“重啟線下”、加碼百貨MALL、深耕美妝集合店、布局即時(shí)零售。但2025年線下渠道營(yíng)收4.69億元、同比再降12.04%，要修補(bǔ)這條腿并不容易。

“二代”上任第一年：轉(zhuǎn)型成本被業(yè)績(jī)當(dāng)年消化

很多分析把2025年的失速歸咎于“二代”接班。但更深的邏輯藏在年報(bào)費(fèi)用結(jié)構(gòu)里：銷售費(fèi)用率49.63%（同比增長(zhǎng)1.75個(gè)百分點(diǎn)），是流量成本上行與頂流代言密集簽約的代價(jià)；管理費(fèi)用增10.30%、職工薪酬增15.76%，對(duì)應(yīng)的是新管理層薪酬、SAP升級(jí)、PLM系統(tǒng)、歐洲科創(chuàng)中心等“二代化”動(dòng)作的成本——侯亞孟接得不只是公司，更是一個(gè)需要從“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“科技＋品牌驅(qū)動(dòng)”的舊引擎。戰(zhàn)略需要時(shí)間，但市場(chǎng)只看當(dāng)年財(cái)務(wù)，轉(zhuǎn)型成本只能由當(dāng)年利潤(rùn)承擔(dān)。

更具信號(hào)意義的是，年報(bào)披露同日推出的2026年員工持股計(jì)劃——124名核心員工以60.90元/股受讓股份，業(yè)績(jī)考核條件設(shè)定為：2026年?duì)I業(yè)收入或歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于5%。這個(gè)“5%”是侯亞孟接班后第一次對(duì)市場(chǎng)做出可量化的最低承諾：相對(duì)2025年的負(fù)增長(zhǎng)，意味著必須扭轉(zhuǎn)下滑；但相對(duì)過(guò)去五年20%—40%的復(fù)合增速，又顯得比較保守。

與之同步的，還有一份力度極大的分紅方案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利12.00元，擬派發(fā)約4.73億元；疊加2025年10月已派的半年度分紅3.15億元，全年現(xiàn)金分紅合計(jì)約7.88億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的52.58%——較2024年的40.07%再上一個(gè)臺(tái)階。再加上2025年12月啟動(dòng)、截至2026年3月末已實(shí)施超1億元的股份回購(gòu)，公司正用“高分紅＋回購(gòu)＋員工持股＋增長(zhǎng)承諾”四件套向市場(chǎng)釋放底部信號(hào)。

但組合拳留下一個(gè)繞不開的追問(wèn)：一邊以52.58%的派現(xiàn)率向股東分錢，一邊赴港募資為出海并購(gòu)“備彈藥”，資金進(jìn)出邏輯能否說(shuō)服國(guó)際投資者？ 截至5月8日，公司A股近期連續(xù)多日主力資金凈流出，24家覆蓋機(jī)構(gòu)平均目標(biāo)價(jià)約85—94元、PE約15倍——“管理層有底、機(jī)構(gòu)有信心、市場(chǎng)有懷疑”，構(gòu)成A股端給H股定價(jià)留下的三重坐標(biāo)。

為什么是港股？為什么是現(xiàn)在？

理解了上述三層邏輯，赴港IPO的真實(shí)意圖就清晰了：

第一，募資本質(zhì)上是為“出海并購(gòu)”備彈藥。2025年年報(bào)明確把“全球化”列為“四化協(xié)同”之一，提出“自建＋并購(gòu)”雙線并進(jìn)；中國(guó)香港及境外營(yíng)收雖僅2.98億元，但同比增長(zhǎng)111.59%——海外業(yè)務(wù)進(jìn)入起跑期，但靠自然增長(zhǎng)無(wú)法在十年內(nèi)挑戰(zhàn)歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛。年報(bào)“籌資活動(dòng)”科目下首次單列“H股上市費(fèi)用”2,342萬(wàn)元，已經(jīng)在為這一步埋單。

第二，A股估值低位需要新故事。截至4月21日，珀萊雅A股市值約239億元，較2023年高點(diǎn)回撤超50%。同期港股美妝板塊在毛戈平、上美股份帶動(dòng)下結(jié)構(gòu)性回暖，給后來(lái)者留出了估值錨?！澳嬷芷谶f表、順周期發(fā)行”是常見的資本節(jié)奏。

第三，用國(guó)際資本市場(chǎng)倒逼治理升級(jí)。港股IPO的合規(guī)、披露、ESG要求高于A股，疊加引入安永香港作為審計(jì)機(jī)構(gòu)、組建國(guó)際化中介團(tuán)隊(duì)，這本身就是公司“國(guó)際化運(yùn)營(yíng)適配”的壓力測(cè)試。年報(bào)中“取消監(jiān)事會(huì)、由董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)代行職權(quán)”的治理改革，正是這一進(jìn)程的一部分。

證監(jiān)會(huì)在2025年12月就募資是否涉及境外投資、外資準(zhǔn)入合規(guī)等四項(xiàng)事項(xiàng)要求公司補(bǔ)充說(shuō)明——屬常規(guī)備案流程，但折射出“出海并購(gòu)”與監(jiān)管協(xié)調(diào)的復(fù)雜度。

穿越紅利之后，下一個(gè)故事在哪里

珀萊雅過(guò)去五年從46億到108億的增長(zhǎng)神話，本質(zhì)上是“單一爆款賽道＋單一渠道紅利＋單一營(yíng)銷范式”三重疊加的結(jié)果。2025年的失速，不是某個(gè)具體動(dòng)作做錯(cuò)了，而是這三層紅利同時(shí)進(jìn)入邊際遞減期。這恰恰是港股IPO的真實(shí)背景——不是從增長(zhǎng)高峰乘勝出擊，而是在拐點(diǎn)處尋找下一個(gè)故事的資本支點(diǎn)。

市場(chǎng)關(guān)心的不再是珀萊雅能否成功上市，而是它能否回答三個(gè)問(wèn)題：PROYA MED能否再造一個(gè)超過(guò)紅寶石的新爆款？海外業(yè)務(wù)能否在五年內(nèi)突破10%占比？管理層承諾的2026年5%增長(zhǎng)底線，能否在三季報(bào)兌現(xiàn)？

第三個(gè)問(wèn)題的答案，10月底就會(huì)揭曉——屆時(shí)距離港股聆訊窗口可能也已臨近，而那將是檢驗(yàn)這個(gè)故事真正含金量的時(shí)刻。（本文圖片來(lái)源招股書）